国家金融与发展实验室 曾刚 吴语香　　我国债券市场 的众多特征是 银行间与交易所债券市场拆分。这是 类似历史时期 的产物,一度充分发挥大力起到。但随着我国债券市场交易主体大大配套、创意产品不断涌现、资本市场对外开放水平大大提升,市场并存所带给 的便利性严重不足、流动性阻碍、公平性缺陷等问题突显,对资本要素 的市场化配备造成了有利影响。

　　于是以因为此,《中共中央国务院关于建构更为完备 的要素市场化配备体制机制 的意见》在“前进资本要素市场化配备”部分认为,“减缓发展债券市场。急剧不断扩大债券市场规模,非常丰富债券市场品种,前进债券市场互联互通。”　　2020年7月19日,人民银行、证监会牵头公布《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》,表示同意银行间债券市场与交易所债券市场涉及基础设施机构积极开展互联互通合作。

这标志着我国债券市场在互联互通进程上获得重大突破。　　未曾来看,为更进一步增进债券市场机制发挥作用、交易要素权利流动与充份竞争,仍须要对债券交易品种、发售机制、法制体系重构等方面 的互联互通展开了解改革。

　　债券市场混杂 的历史渊源　　我国银行间债券市场与交易所债券市场长年正处于拆分状态,根本原因在于顶层设计 的逻辑有所不同。　　1997年,为避免银行资金违规流向股票市场,中国人民银行公布了《关于各商业银行暂停在证券交易所证券买入及现券交易 的通报》,拒绝商业银行全面解散交易所市场；与此同时,由商业银行占到主导地位 的银行间债券市场正式成立。　　在监管 的顶层设计下,两个债券市场在功能定位 的基本逻辑上有所不同,交易所债券市场定位为普通散户投资者 的投资渠道,而银行间市场 的主要参与者为风险承受能力更加强劲 的商业银行等金融机构。

因此,两个市场在发售规则、交易平台、产品类型、监管体制上均有所差异。　　由于债券市场拆分发展,有所不同监管部门有各自 的监管领域,一方面,造成了一些博弈论局面,产生了监管套利空间。但另一方面看,监管竞争也促成有所不同监管部门在制度完备和制度创意上大大前进。

例如,近年来涉及监管部门自上而下发售创意债券品种、强化信用评级管理、创建债权人处理机制等变革,对我国债券市场 的供给侧改革与长足发展起着了大力起到。　　债券市场互通网络已获得多项突破　　从本质上说道,企业债、公司债、非金融企业债务融资工具皆以公司信用为基础,在发售规则、估值定价、审查制度等多方面限于规则应该保持一致,否则,不易导致市场恐慌。此外,以行政手段预设某类市场主体参予特定市场,或某项交易产品仅有被容许在特定市场上市,有利于市场竞争机制 的创建,也不符合国际债券市场发展 的一般规律。

因此,超越债券市场拆分具备一定 的必要性。　　超越债券市场拆分 的核心与目 的在于构建债券市场各类要素充份竞争与市场定价,即避免要素在双市场权利流动 的出入壁垒和障碍,在双市场之间基础设施、发售制度、交易模式、产品类型等互相联通 的前提下,给与要素权利要求流动、交易 的空间与权力,并采行统一协商 的监管与执法人员,以防止金融风险。因此,我国债券市场超越拆分 的发展路径在于“互联互通”,而并非两个市场 的非常简单拆分或替代。

　　在此背景下,自2018年起,在涉及监管部门推展下,债券市场互联互通建设机制以求突破,主要展现出在以下几个方面：　　一是 强化双市场 的协同监管和统一执法人员机制。2018年11月,央行、证监会、发改委牵头公布《关于更进一步强化债券市场执法人员工作 的意见》,该文规定,证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为积极开展统一 的执法人员工作,人民银行、发改委强化协同因应,创建密切协作 的工作机制。

　　二是 具体公司信用类债券信息透露规则统一。2019年12月,央行、发改委、证监会公布《公司信用类债券信息透露管理办法（印发稿）》,该办法试用范围为企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具,首次对银行间和交易所债券市场 的有所不同公司信用类债券创建了框架性 的统一信格兰标准。　　三是 创建规则统一 的债权人债券处理基础制度框架。

近年来实施 的债权人债券处理涉及文件,从司法层面和行政监管构建了债权人债券处理框架 的统一。2019年末,最高人民法院邀中国人民银行、证监会等单位在京开会了全国法院审理债券纠纷案件座谈会,就债券纠纷案件中 的法律适用性问题作出全面 的辩论。次年7月公布 的座谈会会议纪要月稿,从司法角度具体了诉讼主体资格、诉讼方式,奠定了债券持有人会议 的效力,界定了发行人及其他主体 的各方责任,不利于我国公司信用类债权人债券 的统一法律限于。

同年,央行、发改委和证监会牵头草拟《关于公司信用类债券债权人处理有关事宜 的通报（印发稿）》,从大方向上规划和统一了债券债权人处理 的基本原则和重点领域。　　四是 推展债券市场基础设施 的互联互通。2020年7月,《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》公布,通过电子交易平台牵头获取服务、机构之间持有人账户互认 的方式,从前台交易和后台托管地承销体系构建互联互通,交易复杂度大幅度增加,投资者交易维度和效率将以求提升,双市场 的流动性未来将会强化。

　　五是 不断扩大商业银行和外资银行在交易所债券市场 的参予权限。商业银行作为金融体系中 的最重要参予主体,自1997年后无法参予交易所债券市场交易,必要造成了交易所债券市场规模 的衰退。2009年,证监会牵头银监会印发《关于积极开展上市商业银行在证券交易所参予债券交易试点有关问题 的通报》,上市商业银行开始逐步在证券交易所固收交易平台和集中于竞价交易系统展开规定业务范围内 的债券现券交易。2019年,参予交易所债券市场 的银行范围更进一步不断扩大。

2020年,银行参予交易所债券市场 的途径和方式更进一步关上,银行可通过互联互通机制,或者以必要开户 的方式,参予交易所债券市场现券协议交易。　　有一点注目 的是 ,自2017年债券合开闸运营后,我国债券市场 的国际影响力较慢提高,外资流向 的成交价规模较慢上升,但不受债券合投资渠道容许,目前境外机构投资 的主要场所仍为银行间债券市场。

通过此次扩展外资在交易所债券市场 的业务,可为境外投资机构获取更加非常丰富 的债券交易品种,更进一步推展我国债券市场对外开放格局。　　如何更进一步深化债券市场互联互通？　　双市场 的互通网络是 增进我国债券市场高质量身体健康发展 的最重要方向,也是 深化我国金融市场对外开放 的必经之路。近年来债券市场互联互通进程减缓,基于我国债券市场现状,在以下几点仍可更进一步深化：　　首先,不断扩大横跨市场交易 的债券品种。

目前我国债券市场除了政府债和部分企业债可以横跨市场交易外,公司债、非金融企业债务工具、可转债等品种不能单市场上市和交易。产品结构 的拆分并非基于其产品特性问题,而是 由于监管部门 的人为区分。这相当严重妨碍了债券市场 的权利流动、交易,也制约了市场机制价格找到等功能 的构建。

笔者建议,不断扩大横跨市场交易 的债券品种,通过交易产品 的互通网络,不断扩大投资者 的自由选择范围和提升市场流动性。　　其次,构建债券发售制度 的互联互通。债券发售制度主要还包括发售方式、发售规则和承销商制度等方面。　　从发售方式来看,银行间债务融资工具自2012年起即使用登记制；自新的《证券法》施行后,发改委和证监会开始主导实行债券发售 的登记制改革,因此有所不同债券市场在发售方式 的思路上渐趋统一,不利于构建债券市场 的互联互通。

　　我国债券发售规则呈现出显著碎片化 的特点。在有所不同 的债券市场,公司信用类债券 的发售规则和承销商制度不尽相同。明确而言,银行间债务融资工具对于发行人行业容许更为严苛,但对于财务指标和筹措资金用途 的拒绝则更为严格；交易所产品对于可分配利润等财务指标拒绝更高,对于筹措资金投向则无过多拒绝；企业债券发售拒绝尤为苛刻,拒绝发行人过去三年营利,三年平均值净利润要充足覆盖面积企业发售债券一年 的利息,且筹措资金拒绝投向符合国家宏观调控政策和产业政策 的项目建设。在多样化 的债券产品结构下,发售规则 的有所不同应该基于其品种 的差异化特征,而非监管主体和发售场所 的差异。

碎片化 的、差异化 的发售规则造成了一定 的摩擦成本,并且必要造成了债券市场一些规则 的模糊不清,有利于我国债券市场 的高效有序运营。　　承销商制度方面,银行间债券市场承销商还包括银行和证券公司,但交易所市场以及企业债 的承销商资格仅有对券商对外开放。

笔者建议,交易所与银行间债券市场通车承销商资格互认,在构建债券市场互联互通 的同时修改审查申请。　　第三,从顶层设计层面统一规则。如前文所述,最高人民法院公布 的座谈会搭起了我国公司信用类债权人债券 的统一法律限于基础,但债券市场整体基础制度在顶层设计上仍缺少统一规则。

　　目前,我国公司债券主要遵循新的证券法和公司法 的涉及规定,但新的证券法并未具体“公司债券” 的定义,其是 否归属于银行间市场债务融资工具仍更为模糊不清。企业债和银行间债务融资工具则在证券法框架之外运营,主要遵循发改委和人民银行 的部门规范性文件。归根到底,基础制度 的不统一仍是 源于于监管权归属于 的不统一。

　　基于法律协同效用充分发挥 的考虑到,笔者指出,增进债券市场互联互通并非非常简单统合目前多部门法律 的规章制度,而应当从法律定义层面上,证实各类债券品种 的证券属性,将所有债券品种划入统一 的债券法律体系,证实基本 的市场运营原则；再行由明确监管部门和自律的组织基于有所不同交易场所与有所不同实际业务情况,更进一步制订针对性 的细则。

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